分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其两丈等于多少米影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加12两丈等于多少米80亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银(yín)行表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则(zé)每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(两丈等于多少米yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今(jīn)年(nián)的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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